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2006年2月23日 (木)

量的緩和の解除とポートフォリオ戦略

 過去5年間にわたってポートフォリオを組立てる上での前提となっていたわが国の量的緩和政策は間もなく確実に解除されるだろう。そうなると長短金利や株価・為替はどのような影響を受けるのか、そして長期的なポートフォリオは今どのように組み替えておくべきなのか。これが今年のポートフォリオ戦略にとって最も重要なポイントである。もちろん簡単に答えが出るテーマではないが、考え方についての座標軸はしっかり作っておく必要がある。そこでまず手始めに、量的緩和政策が開始された5年前の2001年3月とはどんな時代だったのかを振り返って見るところから始めよう。

 金利から見て行くと、2001年3月のJGBのイールドカーブは5年が1%前後、10年が1.5%前後であり、今とほとんど同じだ。短期金利も今と同じでゼロであった。量的緩和が導入された時点では既に超金融緩和政策が定着しており、金利は底値圏と言えるレベルまで下がっていたのである。従って量的緩和以前の金利水準とは、2001年3月よりワン・サイクル前のレベルのことなのだ。どんなレベルなのか、具体的に見てみよう。

 JGB(10)の利回りは8%台で1990年代に入ったあと、ほぼ一本調子の下落を続けて1993年の半ばには3%台となる。その後1994年には一時的に5%近くまで上昇するものの再び下落に転じ、1998年9月に一瞬0.7%台をつけた後は2000年半ばまで1%台後半に落ち着き、それ以降は2003年6月の0.45%前後をボトムとして1%台前半で推移して今に至っている。従って現在の利回り水準である1.5%は過去5年半の変動レンジの上限なのだが、超金融緩和のワン・サイクル前のレンジ(1%台後半)からすると下限になる。量的緩和解除後のレンジは現レベルをボトムとして2%±0.5%程度と見るのが妥当だろう。一方短期金利は2001年3月時点で既にほぼゼロであった。1990年代初頭のコールレートは8%台であり、当初はJGB(10)の利回り下落にあまりフォローせず7%台で高止まり、1992年半ばまではJGB(10)との間で逆イールドが続いていたものの、その後は一本調子で下落した。1995年後半以降の約3年間は0.5%前後で安定し、さらに1999年前半以降現在に至るまで一時的な変動を除いてゼロ金利が続いている。従って量的緩和解除後のコールレートは超金融緩和のワン・サイクル前のレベルである0.5%程度と予想される。量的緩和解除後の金利水準は短期・長期ともに金融超緩和直前の1995-97年あたりまで戻る事になりそうだ。それ以上の金利上昇には更なる景気上昇やインフレといった追加的なエネルギーが必要だろう。景気については既に戦後最長の上昇記録を塗り替えつつある段階に来ているため、今後はむしろ落ち着いて来ると考えられるが、インフレについてはこのブログで過去何度も取り上げて来ているように財政対策としての官製インフレが引き起されるリスクがあり、量的緩和解除後も長期債価格のダウンサイド・リスクが根強く残るであろう事には注意を要する。

 株価はどうだろう。日経平均は2000年6月の20,000円台から2003年3-4月の8000円割れまで、一気に坂道を転がり落ちた。2001年3月の日経平均は12,000円前後。長い下り坂の中間点だった。現在の16,000円台は既にボトムからかなり回復した水準ではあるが、昨年8月以降の上昇が日本株の過小評価是正の動きであったため、現水準からのダウンサイド・リスクは小さい。まだ上り坂の途中であると考えてよいであろう。債券価格のダウンサイド・リスクが大きいことも株価にとっては追い風である。ただしこれからの上昇は昨年と異なり、かなりゆっくりしたペースになるであろうから、エクイティのポートフォリオはデイ・トレード型ではなく、長期的スパンを視野に入れて優良株・成長株をじっくり選ぶオーソドックスな発想に回帰することになるだろう。あとは個別銘柄の話になるが、資金調達サイドから見ると金利上昇によって負債のコストが大きく変わるから、負債比率の大小に応じて同一業種でも勝ち組と負け組とに二極分化する。J-Reitも然りだ。資産サイドから見ると、運用効率が急上昇する典型的な勝ち組はノー・コストの資金を潤沢に保有している筋だ。電子マネーの発行体のシニョレッジが急上昇するから、JR東日本などのSUICAグループやソニー・NTTドコモなどのEdyグループは大もうけだ。

 為替に目を転じると、2001年3月のドル円相場は125円。2000年末の100円近い円高水準から2001年末の135円に至る下り坂の真っ只中であった。現在の118円も昨年はじめの102円台から坂を下りてきた水準だが、量的緩和の解除に関連して注意を要するポイントが二つある。一つは日米長期金利差の縮小だ。10年物の国債の利回り格差は現在3%であるが、今後の米国の景気次第で今から1年後までに2%台前半程度まで縮小する可能性があり、そうなると金利差で買われていたドル債が売られ、ドルから円への資金の逆流が起る。もう一つはキャリー・トレードの解消だ。円金利の上昇はキャリー・トレード解消の引き金を引くから円の買戻しが発生する。どちらも円高要因なのだ。一方ユーロは昨年来このブログで分析している通り長期的に堅調が予想されるから、円高が対ユーロでも130円台前半あたりまで進む局面があればユーロ債を仕込む絶好のチャンスだろう。

 量的緩和の解除により、これまで流動性の罠に陥っていた大量の資金が動き出す。その兆しは既に昨年個人マネーが外貨預金や株式投信などに流れはじめた事実に如実に表れている。このブログのスタートは昨年5月であるが、丁度良いタイミングだったのかもしれない。金利裁定が復活し、ポートフォリオ編成の真価が問われる時代がやって来る。個人投資家のリスク資産の増加は今始まったばかりなのだ。

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