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2006年1月23日 (月)

ライブドアのどこが悪い?

 今期のゼミは先週で終了したのでこのテーマを皆で議論する場がもうなくなってしまったが、ゼミ生とOBの諸君、ライブドアのどこが悪いのか答えられますか?またライブドア事件が世論操作に利用されようとしている事に気がついていますか?

 ライブドア事件について数多くの報道や解説が溢れかえっているが、経済専門メディアやいわゆる「専門家」によるコメントも含めて、ライブドアのどこが悪いのか十分理解していないと思われるケースが少なくない。まず、実際に何が行なわれたのかという基本的な事実関係そのものの認識にかなりの混乱やバラツキがある。地検特捜部の捜索が始ったばかりなので止むを得ない面は割り引く必要があるが、それでも例えば投資事業組合とは何なのか的確に認識している報道は稀だ。次に何が適法で何が違法なのかを明確に峻別していないケースが多い。例えば株価操作、粉飾決算、投資事業組合からの投資収益の還流にはそれぞれ適法な部分と違法な部分が混在していて、その境界線上に未解決の問題点が数多く存在しているのだが、それを捨象してワンセットの不正取引として堀江貴文バッシングに直結させる論調が多い。この事の危険性は、本事件の原因を結局のところ堀江のキャラクターやビヘイビアに持って行くことで「資本市場の健全な発展の為の教訓を得る」という視点が希薄になるばかりか、資本取引そのものを「悪」とする世論操作に利用されてしまうことである。更に「適法取引とはいえいくら何でも常識というものがある」(NHKが起用したコメンテーター)に至っては、発言者自身が何を言いたいのか分っていないことを告白しているようなものだが、笑ってはいられない。我々の祖先たちが多くの血を流して勝ち取った「法の支配」を否定する、とんでもない危険な思想なのだ。事実関係を正確に理解し、適法・違法の別を峻別した上でその境界線上にある問題点を抽出し、「べき論」の構築に繋げて行く。これが社会科学としての資本市場論を学んだ者として是非身につけておいてほしいアプローチだ。

 さて最初の問題提起「ライブドアのどこが悪い?」に戻ろう。この事件のスキームは堀江・宮内だけで考案できる単純なものではなく、おそらくどこかのインベストメント・バンカーが知恵をつけたと考えられるから全容解明にはまだ相当の時日が必要であろうが、その本質は意外に単純だ。それはラグビーのスロー・フォワードやサッカーのオフサイドと同様、「自社の株価上昇を自社の利益としてキャッシュ化する」という株式会社制度の「禁じ手」を使ったという事なのである。資本市場について全く予備知識のない低年次の学生の中には「株価の上昇は発行体にとってキャッシュの収益になる」と漠然と思い込んでいる者が毎年何人かいるが、今回のライブドア事件はこの禁じ手を実現してしまおうとした企てなのだと考えると、全体像がうまく整理されて理解しやすくなる。株価操作、粉飾決算、投資事業組合からの投資収益の還流はすべてこの目的の為に行われた。そしてこの企ては、今回のライブドアに限らず次の通り過去さまざまな形で試みられてきた。

 わが国のバブルが頂点に向いつつあった1980年代後半、多くの本邦企業がユーロドル建・ゼロクーポンないし低クーポンの分離型ワラント債を発行した。株価が持続的に上昇していたためワラント・バリューが高く、発行時にワラント部分が分離された後の社債(ポンカスと呼称された)はディープ・ディスカウントとなる。発行体はゼロクーポンないし超低クーポンで調達した長期資金によって自社のポンカスをディスカウントで購入し、労せずして差益を得たのである。自社のワラントバリューを収益としてキャッシュ化したのだ。自社のポンカスを直接購入する事には法的に疑義があったため、さすがに第3者にリパッケージさせたり他社と示し合わせて同時発行を行い、互いに相手のポンカスを購入する方式が多かった。財テクという言葉がはやり始めたころであり、現在経営危機に瀕している大手家電メーカーの財務部長から当時酒の席で「当社もモノさえ作らなければもっと儲かる」と聞いた事を今も忘れない。

 株価上昇を発行体ではなく株主がキャッシュ化するのは当たり前のようだが、適法・違法の境目がわかりにくいのがIPOだ。ファウンダーが株式を保有する非上場会社を上場する際、上場に先立って株主割当増資やオーナーの親族、「日頃お世話になっている方々」に対して第三者割当て増資(いずれも額面ないし中間発行!)を行う。増資払込み資金は当該非上場株式や他の個人資産を担保に金融機関からの短期借入によって調達されるのが普通だが、オーナーが融資をセットしてやる場合もある。もちろん融資を行う金融機関の役職員や政治家も「日頃お世話になっている方々」に含まれる。上場後株主は上場プレミアムを得て持分を売却し、短期借入を返済して労せずして差益を得る。今こんな事をやろうとしても上場審査をクリアーできないが、経営と所有が未分化で法体系も未整備である開発途上国の資本市場ではヘッジファンド等の買いが入りやすい事もあって上場プレミアムが極端に高くなる事が多く、また適法・違法の境目が不明確であるため、法規制が出来るまではこうした禁じ手が「やった者勝ち」でしばしば使われている。今回のライフドアはもっと複雑なスキームではあるが、上場前に株主権を操作して利益を得、投資家にツケを回すという禁じ手を使った点で本質的に同じスキームだ。かつてわが国でもIPOや増資に際して「親引け」として「日頃お世話になっている方々」に割り当てがあった時期がある。当時は適法取引であり甘い汁を吸う事ができたが、今ではせいぜいIPOのブックビルディングに札を入れる事くらいしか出来ず、運良く抽選に当ったところで上場プレミアムはたかが知れている。資本市場の透明性が高まったのであり、これを逆戻りさせてはいけない。

 株価の上昇をキャッシュ化する禁じ手は法規制とのいたちごっこになる。今回のライブドア事件も、堀江バッシングではなくフェアな資本市場のルール作りに役立てる事こそ重要であり、そこに「適法取引とはいえいくら何でも常識というものがある」という発想を絡ませると資本市場のメカニズム自体が圧殺され、かつての「親引けクローニー」の世界に逆戻りしかねず、「日頃お世話になっている方々」をまた喜ばせるだけになる。堀江にはレッドカードを出せばよいのであり、試合を止めてしまってはいけない。試合を止めたくて今回の事件を利用しようとしている勢力が存在することによく注意しておきたいものである。

 最後に今週の日経公社債情報60頁より。

 Tシャツは 衿がないから 正せない

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